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“‘医药股从来投的都是成长而不是便宜，只不过每个时代的成长股不一样’,这句话贯穿了我职业生涯的始终。”
“为什么每3年、每5年、每10年，医药股都会有一批新公司、新龙头成长出来，这是有很大的时代烙印的。投资人需要穿越时代的迷雾，尽管这很难。”
“现在医药类上市公司大概400多家。绝大部分泯灭于长河中，只有少部分会存活下来，但这些一定是中国制药产业的未来。”
“大分子和小分子的时代正在过去，但这个过程会持续很长时间，未来一定是细胞和基因治疗的时代。”
“基因的治疗领域确实已经到了一个阶段。药品的价格与人的生命是对价的，它已经去医保化了，而不一定是由医保部门决定是多少钱。”
“现在医药流通又回到了10倍甚至更低的市盈率，没有出现巨大的公司。这个行业的终端，特别是医院终端的萎缩，以及零差价的实行，使得利润率整体下降，同时在并购方面，很多公司也已经没有能力去并购了，在这种情况下流通就又出现了一个低谷，不排除未来它还会有一个上升的过程。”
“未来有N种可能，前医保时代我们做的是享受医保的红利，后医保时代，我们面临的是结构性的变化，腾笼换鸟。所以再看未来，它与个人支付能力和整个社会的体系之间有密切关系。”
“医药难道不是硬科技吗？难道中国14亿人的健康在未来的30年、40年后还是要交给西方吗？”
“我们要靠自己来解决自己的健康问题，所以生物医药所谓的内卷只是一个暂时性的问题，并不足以成为我们投资的YES OR NO。”
“尽管这两个月医药指数下跌了18%，似乎每年医药都很难穿越3季度。但再给长一点时间，我一直都对我们中国的医药行业充满信心，中国一定能诞生世界级的创新药、器械、疫苗、上游产业链、消费医疗、医疗服务、互联网医疗这些公司。”
以上，是海通证券＆海通国际医药行业首席分析师余文心、鼎新基因创始人周睿（原汇添富医药投资总监）、理成资产合伙人周锐（原海通证券医药首席分析师）、雅惠投资创始人孙雅娜（原中金公司医药首席分析师），9月8日在第十届海通医药CEO高端论坛的对话环节，分享的最新精彩观点。
作为本次对话的主持人，余文心以过去、现在、未来为篇章，和几位嘉宾一起，回望医药投资过去20年和未来10年，对于医药各个细分领域的投资进行了探讨。
同时，投资者到底要如何投资医药，如何选出医药行业的十倍股，如何控制风险，几位嘉宾也都给出了非常精彩的回答。
最后，共同得出结论，中国一定能诞生世界级的创新药、器械、疫苗、消费医疗、医疗服务、上游产业这些公司。
聪明投资者整理了这次对话全文，分享给大家。
投资看对很容易
做对才难
余文心：感谢大家参加海通医药CEO论坛，从早上9点到现在已经接近5点，现场还有600人线上2000人来听这个讨论，而且有很多朋友是专程过来的，大家都非常期待这场穿越中国医药投资20年的对话。
我先来介绍几位嘉宾。
雅娜姐，中国医药行业第一代卖方分析师，2002-2007年在中金公司做研究，07-14年尝试过不同部门的管理，15年创办雅惠投资做医药VC。
周老师是我的老师，带我入行教我成长，同样是第一代医药分析师，02-15年在汉唐、招商、中投、海通证券做卖方分析师，16年加盟理成资产做二级及一级医药投资。
睿哥是我的前前前任海通医药分析师，07-09年在海通做研究，09年加盟汇添富，并发行了市场上第一支医药基金，20年创办鼎新基因投身创业。
很荣幸能够请到三位大咖，也感谢各位投资人捧场的。今天上午听过我们论坛的都知道，海通主持圆桌风格是直接、犀利，不给嘉宾提纲，也不预设问题。三位既是我的老师、前辈，也是多年的朋友。希望我们可以尽可能的放松，聊到哪算哪，给大家奉献一场精彩的直面灵魂的谈话。
我们这个论坛是讨论关于过去、现在、还有未来的，首先，我们进入开篇，就是过去篇。
过去篇中，我最希望能够问大家的是，你们最想撕毁的研究报告。
首先我来提问雅娜姐，从我入行开始她就是我的偶像，曾给市场留下过3篇经典的报告，《论中药资源品的定价能力》，6页纸穷尽了一个行业的15年。今天这个行业的发展，完全就是当年的框架。既然要犀利一点，我先来问另外两篇。
雅娜姐的报告中，有一篇叫《他山之石》，讲的是中国当年的制药企业都要走印度模式。中间一个核心的思想就是我们把鞋子帽子袜子都已经出口到美国了，于是我们也要把药出口美国，于是我们认为制剂出口企业是中国这样的未来。但是这么多年过去了，发现这个预期被miss掉了。
第一个问题，我想请问雅娜姐，你怎么去看待你当年写下《他山之石》。到现在这么多年，这个预期感觉并没有成立？
第二个事情，在2007年，雅娜姐同样发过一篇非常经典的报告，叫《但问路在何方》，100页的报告对中国的制药业剖析非常深刻，整个逻辑几乎都对了。
最后推荐的标的有三类：第一类，研发型的公司，当时并无标的；第二类，医药流通；第三类公司是品牌中药企业，就回到之前的老字号。标的中有一小部分长大了，更多的并没长大。
你怎么去回溯你过去这几篇经典的报告，今天回过来看，你当年有什么逻辑是miss掉了吗？被市场后来验证是改变掉了的吗？
孙雅娜：谢谢大家，文心一下把我拉回到很多年之前。
先简单回答这个问题：有什么报告想撕毁的？说真心话没有。我现在总听到大家提起我当年写得的那几篇报告，我就想我当时到底写了什么大家觉得很不错，我就找回报告去看。
我看了下，考虑那个时候入行没几年，那确实还是写得还很不错的。但是这其实没什么，在投资的世界里，如果秉持初心，看对没那么难，真正难的是做对。
回头讲讲那几篇报告，《资源型中药企业》的那一篇就不多说了，其实是个基本的商业逻辑。《他山之石可以攻玉》讲的是中国企业以什么形式可以发展自己然后走到国际市场上去，这个事儿目前还没有完全实现，但也并不是未来不会实现，论对错还为时尚早。
我考大学的时候，大家说21世纪是生物的世纪，我就信了，我就去考了医学院，后来毕业的时候觉得好像是错的，我放弃了医学这条路；到了现在看起来这句话好像又是对的，如果我当时要是坚持干生物或者医学，也许有更大的发展。
所以说很多事情的对错是要看放在多长的时间维度里，随着个体思想越来越成熟，我们开始理解长期主义的真正意义。至于说报告本身对错，一点都不重要，它至少启发我们那一代股票分析师如何去做扎实而真诚的研究，如何以科学发展观的思维方式去思考问题。
最后，《但问路在何方》这篇报告，我特别想讲一讲，就是说你在宏观趋势上看对了，在分析条线上看对了，但你推荐股票不一定能推荐对，这就是二级市场最痛苦的地方。
因为二级市场太嘈杂了，它对人非常消耗，从而会使人失去宏观角度而迷失在短期信息中。
所以回头看，报告其实对中国当时的医疗体制和发展脉络是有冷静而准确的判断的，但是回到微观世界里去推荐股票，那个时候你不去推流通，你不去推中药，你就不要跟一线的分析员在一起了。回头看，很感慨。
发自内心写的报告
正确率会高很多
余文心：周老师2006、2007年推流通，有两个公司当年涨幅很大，后来也有了几百亿的大公司出现，但还没有长到特别特别大。你看流通和原料药这两个行业，后来跟你当年的预判有什么不一致的地方吗？
周锐：这个要看你希望判断的时间周期有多长。就像雅娜说的，可能你站在那个时点，往后看三五年它是对的，但是现在我们已经过去了十几年，你再去看，可能我们当时并没有足够的条件去预测十几年之后的事情。
所以这是一个问题，我们预测的时间周期有多长。
第二个，关于过去的预测，我们做了很多工作，有些是事务性的，为了做而做的，有些是你发自内心的，像雅娜姐写的很多报告都是发自内心去写的，一般来说，这种正确率就会高很多。
但有的是为了完成，比如说我要写一个策略报告，就像刚才文心说你最想撕掉的报告有哪些，这种日常作业，很多回过头去看，可能为了完成而完成，就像我们每年写一个策略报告，可能是挖空心思写了一些新东西在里头，但他不一定对，为什么我们要挖空心思去写？就为了让大家都看一看，能吸引眼球，但是结论不一定是对的。
另外一个就是推股票的问题，你看一个长周期，可能你更容易看对一点，但你看一个短周期，比如说你就推今年的金股，很可能推10个股票，有没有一两个能走出来都是个问题。
从这个角度去看，更多的是你的时间周期问题。第二个就是你是不是真的出于内心的想法去写这个报告，去完成这个报告的结果。
流通板块想要产生庞大的公司
一定要有新的模式出来
至于文心讲的流通和原料药，现在回过头去看，为什么没有走出非常大的公司，像流通，我们回过头去看，2006、2007年是医药流通的第一次重估，它的背景是在2004年之前，医药流通经历了10年的估值下移过程。
在2005年底，我记得当时流通板块的估值基本上都在10倍市盈率，但在2006 、2007年迎来了我们的股权分置改革，同时迎来了整个行业增速的恢复以及行业并购的发生，带来了所谓的戴维斯双击，产生了在2006~2007年**这样的公司，能在两年实现10倍涨幅。
之后就是2014、2015年流通的上涨，现在流通又回到了10倍甚至更低的市盈率，并没有出现这种巨大的公司。
这个行业的终端，特别是医院终端的萎缩，零差价实行，整个利润率下移，同时在并购方面，很多公司也已经没有能力去并购了，在这种情况下流通就又出现了一个低谷，不排除未来它还会有一个上升的过程。
但是你希望这个领域产生庞大的公司，他一定还是要有新的模式、新的东西出来，也可能他已经成为了互联网主导的公司，也可能会是以终端去拉动的一些流通公司，跟以前不会太一样。
原料药里头有些公司是成长起来了，像**很大程度上是因为它的终端相对稳定，它并没有面对药品下游的不断的降价，面对我们的专利悬崖，也没有面对价值链的重心的下移，所以它才能够在相对稳定的市场中不断去拓展自己的衍生产品，成为一个大的公司。但是很多做药品原料药的并没有像**一样走出来，很大程度上也是因为产业链价值重心下移的结果。
企业销售额继续在往上走
但是市场的想法变了
估值就不一样了
余文心：当年周老师有篇非常有名的报告，一个叫《无痛世界的诱惑》。另外市场上还有一篇报告，叫《有声世界的呼唤》。
无痛世界的诱惑，我们今天还放在组合里头，公司也长大了，虽然没有长得特别大。
有声世界的呼唤可能就没有涨，周老师怎么去思考这个问题？
周锐：在药品领域，很多时候我们去跟国外的对比，因为在10年前，我们中国大量的是辅助用药排在前面的，美国大量的是治疗性用药，而麻醉药恰恰是治疗性用药里头，我们跟美国的差异非常大的一类。
所以当时我们写这个报告，就是我们看到了中国的芬太尼系列产品的使用率是远远低于美国的，我们判断未来会有一个向上的修复，现在回过头去看，确实是往上修复了，我们的人均用药量在上升，但是并没有达到美国那个程度。
另外一个，也是跟国内的药品的环境有关，麻醉药虽然壁垒比较高，但它还是属于仿制药的范畴。在仿制药价值体系往下走的一个过程中，它也难免受到情绪上的波及，或者是面临其他一些波及，所以企业销售额也继续在往上走，利润也在往上走，但是市场大家的想法变了，给它的估值就不一样了。
有声世界的互呼唤其实是人工耳蜗，更多的还是属于器械领域的进口替代，最终有没有完成的一个问题，我也没去做深入的研究，最终什么原因造成进口替代没有完成，可能还是跟技术上跟应用上有比较大的关系。
资本市场要不断自我刷新
余文心：第三个，睿哥。
周睿：创业后，我离资本市场越来越远了，当然在台上我跟他们三位背景有些不一样，我是买方为主，在卖方很短的时间，所以更多的是读报告。你刚才说要撕毁什么报告，一下子让我脑子有点短路了，我没有写太多的报告。
我见证二级市场差不多13年，正好经历了一个完整的医药行业周期，从前医改时代到后医改时代，这个行业变化是非常大的。
对于我而言，更多的是一种心态的变化，或者是一个认知的提升，需要开放的心态去迎接变化。
因为每天政策都在变化，这个行业的游戏规则都在变化，如果你依然活在过去，不刷新自己，不自我革命，很容易就被时代所抛弃了。
余文心：三位嘉宾刚才的分享非常棒，也很坦诚，感同身受。我也经常去回溯反思３年前、５年前、１０年前自己写的报告，也会逻辑看对，标的错了。亦或者，产业的发展比自己当年的判断还要快。
医药类公司只有少部分会存活下来
但这个一定是中国制药产业的未来
余文心：我特别感谢周老师，我０９年入行第一天，周老师教会我的一个最重要的道理叫做什么？就是医药股从来投的是成长而不是便宜。这一句话贯穿了我职业生涯的始终。
我入行开始看原料药、化学药、医疗服务、CRO，当年很多标的都好小，甚至称不上一个板块。
很幸运，这些板块中后来长出了非常非常大的公司我也陪伴了这些公司从很小很小变成今天这么大。这受了周老师很大影响，要永葆好奇心，去寻找未来代表产业方向的十倍股。我们每个人，每个公司，其实都是时代的产物。
我记得李迅雷总曾经举过一个例子，2002年他让当年国泰君安的医药分析师找未来10年最蓝筹的两家公司。
我当时就问周老师，我说为什么那个时代的研究员没有选到后来的**，周老师当时也给了我一个非常经典的回答，他说恐怕我们卖方分析师，包括基金经理，在这个时代中，恐怕很难跳脱时代对于你思维的禁锢。
因为那个时候中国13亿人口中的绝大多数人，还没有基本医疗保险，抗生素是最火的，2002年的时候，很少有人知道抗肿瘤。整个本土制药业的发展，事实上是09年的新医改带来的8亿农村人口的医保覆盖为重要节点的。因为疾病谱变化了需求迅猛增长了，同时支付方起来了，所以穿越回2002年，怎么能在一众公司中找到后来涨幅最大的化学药公司是**呢。。。
所以我们很难穿越时代。过去这些年，也经常去上市公司的战略研讨会，讲完之后，我通常会以一句话结尾，唯有最优秀的企业家，才能穿透迷雾。但是做早期市场的投资，我们就得让自己去穿越一些迷雾。
这个问题先交给睿哥，你今天都下场自己干了，选择了一件风险最大的事情，可能成也可能败，你怎么去穿越未来时代的迷雾？
周睿：我感触还是蛮深的，在2010年发的中国第一支医药基金，如果那个时候配恒瑞医药或者爱尔眼科，这个基金的净值不可思议，但结果在那摆着，这个投资成绩是无法回避的。
原因在于，我每年都在追寻那一年的牛股，或者每年都在找那一年行业最大的贝塔，而忽视了企业的阿尔法。
我刚进买方，有一个领导说，你推啥？我说恒瑞啊，他说推恒瑞的人都属于不努力的人。大家都知道恒瑞好，但是一直到2015年之前，恒瑞没有一年跑赢过医药指数。
这个就是做基金经理的一个挑战，但是非常幸运的是什么？行业真正拐点是2015年。医药投资与国家产业政策是有很大的关系，我一直说感谢国家药监局，感谢医保局，产业政策调整为中国医药产业的发展真正的撕开了一条全新道路。
政策制定者就是一个很好的投资策略大师，他帮你把一个森林或者一个大树枝枝丫丫全部砍光了，砍到现在就只有创新才是未来，一个个中国式神药倒下，昭示药企躺赢的时代过去了，很多企业不用看，这反而让投资变得简单。
结论有点残酷：现在医药上市公司大概400多家，大部分可能会泯灭于长河中，只有少部分会存活下来，但这些一定是中国制药产业的未来。
在今天，你就不用担心那么多了，投资可能相对更单纯更简单，因为不像早期医药投资太难了，又是消费、又是科技、又是原料药，又是医药流通，反正每年都在追寻今年会流行什么主题，会有什么投资脉络。殚精竭虑去想今年的投资主题，可能讲对5个，错了10个，但是现在投资主线已经非常清晰，只要坚持就好了。
怎么选出医药十倍股？
不断跟踪，不断发现
周锐：我离开海通是2015年底，2016年到现在也有五六年的时间，在一个长的时间维度上，你去预测行业的方向还是相对容易的。行业的趋势不会说在一两年之内就发生非常巨大的变化。
我记得我刚刚到理成，就是2016年，我们要确定内部的医药投资方向，当时我们也投了一些，我就写了三个方向，第一个是创新药，第二个是基因诊断，第三个是医疗服务。
现在回过头去看这三个方向都发展的不错，但是就像文心说的，你选准了方向，能不能选准标的，或者说把利益最大化，确实是很难的。
像当时我们创新药里头选了**，我是觉得它有一堆的生物类似物，至少不会跌到没边，但最后它类似物是没做出来的，是创新药起来了，最终到接近1000亿市值，但我们也没有能够守到最后。
这个过程中，怎么找到真正能给我们带来10倍股的收益的公司，是我们在这个过程中不断去跟踪，不断去发现。
本身预测行业ok，但是如果在几年前你预测公司未来是不是一定能长大，还是有很多的不确定因素，就像在基因领域，我们当时也投了一些公司，但现在发现，成长的速度还是不如创新药那么快。
当然它也有很多外部因素，比如说18A，比如说科创板，如果没有这两个因素，也许创新药产业并不会像这两年那么快，也可能会慢一点，但是大的方向ok，至少我们路不会走错，只是收益的多与少的问题。
从这个角度来看，我们至少不会跟市场方向相左，或者说我们远远跑输市场，只是你能战胜市场多少的一个问题。
药物过去20年的发展历史上
最重要的里程碑推动力都是基因工程
孙雅娜： 想穿过短期的迷雾，必然要有长周期的研究方法论。我自己觉得历史发展观是特别重要的，我特别建议大家去读读相关的科学发展史的书籍，当我们以历史发展观的角度看待问题的时候，很多东西都是洞若观火的。
2015年我离开二级市场回到一级市场做投资的时候，因为一直以来的研究训练都是做任何事情先有自上而下的判断。
所以我在2016年发基金的时候就有一张自己的投资地图：我们的基金是投资以基因科学为基础的生命科学领域，它将按照基因科学读、写、改的框架去做完整布局。
这句话很多人当时根本没听明白，但是这句话放在今天这个时候，大家就能理解它的意义。我们做一级市场投资，如果在过去5年里，能把这个地图抓在手里，按图索骥，那就是能投出非常漂亮的组合来。所以在一个较长的时间维度里，我们能够追求的其实是beta的胜利。
那么为什么当时会看到以基因科学为基础的生命科学领域的投资机遇呢，因为纵观现代药物过去20年的发展史，基因科学的发展是推动新药研发实现里程碑跨越的重要动力。
药物发展走过了20世纪漫长的缺乏生物学基础的药物研发时代，然后在2000年前后进入了具有相对明确的生物学基础的靶向药时代，之后经由PD-1打开了免疫治疗全新的世界，并在2017年随着CAR-T的FDA获批进入了活药物时代，此后基因治疗、RNA药物带我们进入了核心序列时代。
大分子和小分子的时代正在过去
但它会持续很长时间
未来一定是细胞和基因治疗的时代
余文心：雅娜姐刚才讲的很好。我们每一个学药的人，都理解中心法则。从DNA到RNA再到蛋白。基因表达的过程主要是DNA合成RNA，再基于RNA合成出蛋白质。
小分子和单抗影响已生成的蛋白质发挥功能，过去十年是中心法则最外围抗体药物发展最迅猛的十年，而细胞和基因治疗的优势在于他们能从源头调节蛋白质的生成和功能，是生命法则的最上游，解决现在蛋白解决不了的问题，创造新的空间。
回过头来再想，你刚才讲的东西跟周老师就有一些分歧，周老师投了抗体药，而你放弃了整个的抗体药，我们也看到一些其他的基金，如果你在2015年投中PD-1赛道，同样能够获得非常高的收益。
这个区别是不是因为你做得更早，你的基金体量以及性质决定了这一点，你们的资金性质决定了你会投得更早，会风险偏好更高，所以你miss掉整个抗体药，或者就是放弃了，可以这么理解吗？
孙雅娜：这确实是个尖锐的好问题。2016年刚开始发基金，基金很小，只能从早期投资开始做，这样就不能跟在别人后面，而是需要找到早期投资的条线，要在别人还没有关注的赛道里布局，这是基金定位以及把基金策略定位在细胞和基因治疗方向上的缘起。
走到今天，我们看到的是，大分子和小分子的药物开发正在变得越来越成熟，从生命科学前沿领域的投资角度来看，它们的时代正在过去（但它会持续很长时间），未来一定是细胞和基因治疗的时代。
我们大家在高中生物里都学过“中心法则”，中心法则是指DNA转录到RNA再翻译成蛋白，蛋白留在细胞里、长在细胞膜上或者分泌到细胞外，所以生物学的逻辑是从里到外的。
而我们药物研发的历史确实逆着中心法则的方向从外往里发展的，我们过去药物研发那么多年的努力，大多数的靶点都在蛋白上，药物在很长一段时间里停留在蛋白的外围，而没能往里进入到RNA和DNA的序列环节。
这个主要受制于技术的发展，当基因技术成熟的时候，包括序列的测序、序列的合成、序列的编辑以及序列的递呈，RNA药物和DNA药物就会逐步被开发出来。我们人类的终极秘密是在DNA的序列里，放在一个足够长的时间段里，那里必然是决战之地。
最终的胜利是价值观的胜利
余文心：今天面对二级市场投资，会面对一个非常直接的问题是，基金经理不敢投，太过早期的东西，很难判断它的成药率。我们团队现在19个人，配了9个人在研究创新药、器械、疫苗，研究做得很开心。但研究是要创造投资回报的，对我的客户来说，他很难下重注去买，最后都买成了CXO，当然从结果看买CXO回报率很好。
从研究上我们非常强烈的意识到必须跟踪全球的最新的进展，尤其是美国市场。因为纳斯达克市场在发生很多0-1的事情。
我举个例子，我们去研究小核酸，招了一个美国的分析师统计过去10年美国小核酸领域的变迁，你在投的时候，是没有办法去判断它成药率的，如果你作为一个组合去买这6家公司，最后10年你的复合收益率15%。
还可以，但这并不算一个特别高的收益率，而且你还是投到了一个成药的领域，还有很多领域可能就没成药，所以这是一个投资上巨大的风险。
还有一个事情，这么多年，mRNA就是３家：Moderna；Biontech；Curevacs，小核酸Alnylam，Arrowhead和Dicerna，基因编辑就是4家，Intellia，Beam，Crispr，Editas。
我们今天下午的有一个细胞和基因治疗的论坛也提到这一点，如果我们在中国找这样１－２的标的，技术是可以外溢的吗？
因为最后成不成药，这件事情对二级市场的基金经理来讲，他没有办法通过研究企及。最后成药不成药，是数据揭盲的这一刻才知道的，所以你怎么解答这个问题？
孙雅娜：我自己觉得，最终的胜利是价值观的胜利。如果你觉得这个世界已经走到了无路可去，只能靠创新改变世界，你就坚持这个价值观好了。如果我们因为这个价值观最后失败了，失败就失败，因为我们也不会有其他更好的选择。
在一级市场里做投资是相对长期的，尤其是早期投资，是不能没有价值的。所以有时候我们大家在一起聊天，我们经常不管它叫价值观，我们叫它审美，没办法，这就是我们的审美，我们就喜欢那些创新的东西，我们就喜欢那些为了解决创新而付出艰苦努力的企业家。
余文心：但这些公司有可能失败，导致你的基金的组合收益率可能不好看。
孙雅娜：当然，我作为基金管理人要承担这个风险，即使这样，我也无法摒弃我的审美和价值观，因为那是我能做出的最好的选择，所以LP在选择GP的时候，也是在选择一种价值观，或者说在形成一个正确的价值观的组合。
余文心：你通过研究可以提高你的胜率吗？
孙雅娜：说真心话，研究很重要，但解决不了那么多问题，基于研究对于事物的理解最终最终还是价值观决定的，所以我们希望我们自己能保持宝贵的好奇心，形成科学的、现代的、高级的价值观，而不是说被二级市场的噪音影响，或者我们被周围的压力影响失去自己坚持的东西，这样终归无法走得太远。
做投资要有所为有所不为
余文心：我想请问睿哥，你的问题是一个0跟1的事儿，今天是一个非常美好的新世界，你投身到这个基因治疗的星辰大海，但我们也不知道怎么去判断成功率，你今天下场自己去干这件事情，只能说你是一个风险偏好很高的人。
周睿：确实是一个蛮尖锐的问题。
人家问我为什么创业？
我说我学药的，就想做点药，创业的冲动很简单很朴实，正好有小伙伴说我们在搞基因治疗的，我说这是我热爱的、我喜欢的，我觉得这是下一代最牛逼的生物技术。
我们公司进门的第一句话是让一个书法家写的特斯拉马斯克的名言。我希望我们每个员工早上进来都能看到：所谓创业就是嚼着玻璃凝视深渊，既然必须穿过地狱,那就走下去。创业需要的是激情、坚持和正确的预期。
另外，还有纪律性，不管做一级还是二级，纪律是非常重要的，说白了就是风险控制。我在我构建的产品线里面，我还是有所为有所不为，你在二级市场投资也是一样。
你还是要做能力圈以内的事情，例如mRNA行业，在美国上市的肯定不是头部那两家，企业差异非常大，两个头部企业市值已经超过1000亿美金，其它公司市值还在十几亿、几十亿美金，他们差异在哪？还是说里面的技术，技术的底层逻辑不同？所以你只需要投你看得懂的东西。
基因治疗行业也是这样的，最近几年是基因递送行业发展的元年，递送领域是真的解决了过去十几年基因治疗无法突破的行业痛点。
我们也是基于递送环节，去解决我看得见摸得着的。我们只需要脚踏实地的，我们干我们自己能力圈范围内的事情，做好纪律做好风控就可以了。
余文心：研究能企及一部分，但是不是全部。
周睿：这里面有运气的身份。还有局限性的问题。
没有比较就没有伤害，对创新技术和企业多看多研究吧。不管香港走18A上市的公司或者是国内按第5套标准上市公司，你横向多比较，相互佐证，对于一个药品或者公司的未来还是会看得很明白，只是你愿不愿意真的去花精力研究。
当然，技术迭代太快，这确实对研究提了很高的要求，我记得我2006年做BD，我看成药性只把握了两点，一个是看药品的PD、PK，第二个，跑到协和找一期临床研究者，问病人有没有拉肚子、脱毛，医生说有，那我基本判断这个药肯定能成。
现在你看免疫治疗相关药物，复杂程度高多了，所以我2015、2016年看单抗、双抗，看到最后，我没有一个项目敢投了，超出了我的认知，只能放弃。
可控制的风险可以承担
余文心：我想问一下周老师，这个东西是不是风险偏好的问题？比如说睿哥的公司摆在这儿，你是基金经理，你会投吗？我们不是说在于这家公司的本身，而是在于你做二级市场或者PE基金的合伙人，作为一个基金经理，你抗拒这种风险吗？
周锐：如果是可控制的风险，你就可以去承担，就在于它的风险会不会让你很痛苦，当你觉得这个风险你承担不了，那肯定就不能控制。
但是我相信，你选的这个方向ok，你选公司不一定能选准，但是也有方式，比如说看好基因治疗或者基因编辑这个领域，按上面说的可能投下来，最后IR每年就是15%，我们可以用一些策略性的手段去把 IRR 给提高。
比如说我投了一年之后发现这个公司很好，我就这家投，不好我就把它砍掉。
最后我的IR很可能比你这个15%要高，通过这种方式，是可以去提高的。
所以对我来说，如果它占我的资产的不是很大的部分，肯定会去投。
当然如果你这个概率很大，你是可以考虑的。
就像我们投**，因为当时在国内比较，你做生物类似物也好，做单抗也好，看不到更好的公司，那投他就好了。我们在后期双抗也投了一些早期的公司，现在看也还走的挺好的。但是当然站在那个时点看，也是有运气成分，因为它正好到了创新药爆发的前期。比如说你再过了两年去投，可能很多就下不了手。
余文心：周老师刚才讲的一点非常好，比如说这一点在小核酸这个领域非常的典型，Alnylam在美股生物科技公司中可能涨幅也是过去十年内的第4名或是第5名，如果当年在安全事件被解决的时候，能够通过组合追加投资，那么可以提高你的胜率。
还是那个问题，对基金经理来讲有很多选择，比如说周老师现在管二级市场基金，你有一种选择，就是不要去承担这些风险跟胜率的选择，就投CXO就好了。
周锐：这是一个现实和理想之间的一个问题，就是你愿不愿意为未来去付出。如果说投CRO可能跟随的就是公募基金市场的平均收益，那你愿不愿意去为未来布局？
如果我为未来布局这部分对我短期不会有特别大的影响，那么我愿意拿出30%左右的持仓去布局未来，这是我觉得可以的。
余文心：所以感觉周老师的选择是30%，雅娜姐70%，睿哥就是100%了。
组合主要还是为了规避风险
余文心：所以在这些领域中间，我们都很难屏蔽这种波动，包括我们看今天中国最好的CRO公司，它的业绩也是波动的。波动的原因是因为它的下游经常会失败，它服务的客户可能会失败。
雅娜姐和周老师的方式是一样的吗？通过组合去尽可能提高你的胜率，这是一个创新药通行的投资方式吗？
孙雅娜：我觉得组合主要还是为了规避风险，但是刚才周锐讲的很好、很切实际，就是可能真实世界中要做的事情是周锐这个样子更对。
二级市场真的很不容易的，我举个例子，2018年时候Moderna 50亿市值，我们都说纳斯达克太酷了，一个技术平台刚通过一期临床安全性验证、有效性完全还在被验证过程中，人家就给了50亿美元的估值。
Moderna也是非常会讲故事的公司，产品线画了一堆，其实它在2018年上市了之后争议非常大。2020年1月中国在全球公布新冠病毒的序列后，Moderna在三月底就把mRNA新冠疫苗推进到临床阶段了，当Moderna估值涨到到二、三百亿。
那个时候大家还说是不是应该买点Moderna的股票，但大家又说会不会这个价格算是利多出尽了，谁也不知道新冠疫情持续多长时间，谁也不知道mRNA新冠疫苗的临床数据最后到底行不行，后来也就没买。
后来到11月份Moderna的mRNA疫苗上市，公司市值涨到七八百亿，大家觉得这估值到头了，可是现在呢，公司市值已经1600亿了。
所以，当我们陷入到微观的个股涨跌里去的时候，就会发现人性是很难摆脱波动困扰的，这个是很消耗的。我们需要建立组合制度，让我们更从容的看待个股的涨跌，更游离于个股涨跌，我觉得这个甚至在一级市场中都是非常的组合管理制度。
余文心：同样一个案例，在雅娜姐眼中和我眼中就是不一样的，可能在睿哥眼中也是不一样的。我看这个技术没有你那么早，第一个是睿哥当时和我说的。
新冠是2020年1月份发生的，我记得和睿哥2019年11月份我们就讨论过mRNA 。但这个东西发展到后来，我们一直在跟踪这些数据。
到今年4月份，我们跟很多投资美股的投资人聊，当时发现以二级市场的眼光去看，美国投资人怎么都这么定价，太便宜了！4倍PE,2倍PS！我们和很多投资人讨论，说这个到底怎么定价的，难道这么低的估值只有我们看到了，一度很怀疑这个判断。
后来股价从4月到现在也涨了许多。这个案例可以看到，同样一件事情，一级市场和二级市场看法是不一样的，但是都可以挣到钱。挣不同阶段的钱。
当然我们没有看得特别特别的早，也就是从2020年初开始研究，在ModernaBNTX11月的数据出来之前，根本不知道它能不能成，但我知道这是方向，所以我们团队会花很多时间做研究。
二级市场有时会对长期的趋势忽视
对短期的世界过度反应
所以要有些心力定力去突破
余文心：创新药的问题，二级市场你可以追寻的东西是什么？比如雅娜姐你可能追寻到从0到1的过程，但二级市场在一个产品成药之后，其实股票市场仍然有非常大的预期差和空间。
孙雅娜：二级市场就尽力而为，二级市场不太讲究对和错，今天对了明天可能就错了。
周睿：在我看来，还是要建立自己的投资框架和体系，包括哲学和纪律，只有用哲学和纪律才能把框架来好。
我是觉得，做二级市场的医药基金经理挺痛苦的，因为这个市场永远是对长期的趋势忽视，对短期的事件过度反应，所以为什么有一个投资家说要在别人贪婪时保持恐惧。所以投资要解决的是人性，我克服不了我自己的贪婪和恐惧，索性我就回实业。
余文心：确实，这个问题也很严肃。最近医药股跌这么多，我们都挺难受的。从你们的职业生涯来看，怎么扛过最难受的时光？后来怎么走出来的？
周睿：我印象特别深刻，2010年10月我们发的基金，基金很快到1.2左右，然后就跌到6毛3，那天把基金经理换成了我，所以我说我运气不错，那个真的是医药的最低点。波动太大了，那两年真的很痛苦，一直到2012年3月，医药才开始慢慢起来。
所以市场真的是对长期的趋势很忽视，当然这与基金业绩考核有关系，没办法，大家必须去做每一个行业大的beta，而忽视了个股的alpha。
就像刚才提到的CRO，这是一个行业最大的beta，这个beta持续多久我不知道，但是我在里面就行了。
周锐：我感觉这个也只能熬，大家回头去看，2016、2017、2018三年医药是跑输上证指数的。这在2015年前是很罕见的，因为医药之前是10年有7年跑赢上证指数的，2019、2020年又跑赢了，今年跑输也是很正常的。
只是在跑输市场，怎么去平衡，哪些地方能对冲一点是一点，对冲不了那也只能等，没什么好办法。
再有就是通过适当的交易去降低自己的持仓成本，使你比别人的成本更低，这样拉长来看也还OK，所以这个问题到目前为止没什么好办法，只能让自己的心态尽量好。
孙雅娜：我回答不好这个问题，因为我没有做过二级市场基金经理，一级市场的周期要比二级市场更长，所以大家有时候开玩笑，说硅谷创业流行fake it and make it，即使你fake了5年，只要你把它做出来了，那就可以。终归在投资的世界里是成败论英雄的。
后医保时代
我们面临的是结构性的变化
定价与个人支付能力和整个社会的体系有密切关系
余文心：和我一批入行的许多小伙伴，都成为了专业的主动权益医药基金经理。我们经常一起聊天，现在投医药面临一个非常大的痛苦，3-4年前去看的时候感觉医药股百花齐放，遍地是机会，现在就是我们好像只能躲在CRO里头，所以持仓高度一致，也很内卷。
研究也是。当然， 我们始终相信，医药股会有很美好的未来，会有很多新东西出现，包括的这些做细胞和基因治疗的CDMO公司，他们的下游现在波动很大，是因为这些biotech都在创新，创新就有波动，有失败，但是百花齐放。我们相信在二级都还有非常多的东西没有兑现。
所以我想请问几位，比如说睿哥，在下场创业看到了什么新的方向？给我们一些可能可以研究的领域。
周睿：我是2015年、2016年把很多精力放到了一级市场，看了很多的创新技术，包括去年7月份下海。刚才我们其实也探讨过，基因的治疗领域确实已经到了一个新阶段。药品的价格与人的生命是对价的，它有去医保化的趋势。
未来有N种可能，前医保时代我们做的是享受医保的红利，后医保时代，我们面临的是结构性的变化，腾笼换鸟。
所以再看未来，它是与个人支付能力和整个社会的体系有密切关系，我们不能太局限于眼前所谓的内卷、躺平。
第二点，举个例子，糖尿病的传统治疗是迈开腿、管住嘴以及按时治疗，假设基因疗法告诉你，一年、两年或者三年只用治疗一次，而且想吃啥吃啥，你认为这个顺人性的治疗方案该如何定价？我判断，基因治疗药品的定价原则、支付原则都将发生翻天覆地的变化。
我觉得，不管是做投资也好，或者做实业也好，如果把长期的问题想明白了，很多问题就迎刃而解了。
短期大家觉得中国的创新药企业内卷，那内卷的原因是什么？是同一靶点的高水平的重复。
我记得刚入行，我们在讲这个行业是低水平重复，而现在是高水平的重复，所以创新才内卷。但是它有没有影响到创新的本质。大家炒光伏、锂电池、半导体也好，医药难道不是硬科技吗？难道中国14亿人的健康在未来的30年、40年后还是要交给欧美国家吗？
我们要靠自己来解决自己的健康问题，所以生物医药所谓的内卷只是一个暂时性的问题，并不足以成为我们投资的YESOR NO。这是一个简单的政治经济学的逻辑，所有的政策一定会考虑它的外部性的问题，所以我们做投资真的不用对事件性因素去过度的反应。
内卷并不影响结果
只是过程严酷
投医药更多还是关注细分领域的研究
周锐：内卷这个事，它并不影响结果，只是过程非常严酷。创新药的研发确实非常内卷，但是这种情境可能会促使有些企业更快地走向国际、更快地国际化，也不一定是个坏事。
所以我们需要关注的更多是老百姓的需求，我们人类发展过程中疾病带来的需求有没有被解决。
人对健康的追求是无限的，从这个角度去看，它一定是有机会的，只是机会从哪里产生的差别。
所以投医药对于整个行业的未来是不用太担心的，更多的精力还是花在对细分领域的研究上。
孙雅娜：拉长时间来看，我们说内卷是现在感受，但是我觉得医疗医药投资的环境从来没有比现在更好过。你看美国纳斯达克每年25%-30%的资金都是进到了生物医药，你看纳斯达克的多样性再看中国市场就会知道中国Biotech的机会才刚刚开始。有利益的地方自然人多，我们在享受了市场的机会的同时就必须要面对更激烈的竞争。
余文心：感谢几位嘉宾的解答。我也常常反思，唯一能解决内卷的途径就是往外看，要去创造新的产品，要去突破新的市场。 创新药公司如果躺倒就必然被内卷。这是商业模式决定的，制药业永远靠技术驱动创造新产品。
同样到今天，我们研究这么多公司的商业模式，回过头来看我们自己的工作，卖方研究，其商业模式和CRO或者创新药有很多类似的地方。躺倒必然导致内卷，唯一解决内卷的方式就是创造新产品，或者往外要市场。比如：我们为了研究更前瞻的创新在美国配了两个分析师；比如我们决定开辟A股之外的战场团队在港股配了9个分析师，港股真的有很多机会，它不像A股，港股市场经常超跌，跌下来可能就有机会。
所以往外看有很多机会，包括港股的机会、美国公司的机会，我们相信美国今天在做很多0到1的事情，中国一定会定会兑现很多1-2或是0-1的机会。
观众问答
中国什么工具都不缺
差的只是时间
很多医药基金经理配了终端型的医疗服务等等各方面政策免疫的品种，请问在一级或者创业角度来说，终端有没有一些好的机会？
周睿：我自己其实也蛮困惑的，但是未来10年、20年来看，依然还是创新、医疗服务这些主线，大可不必对短期的扰动因素过度反应。
基金投资业绩压力的确实在，但是长期的趋势就是硬科技、硬创新，这一定是星辰大海的东西。老百姓的需求是临床刚性的，而且还包括全球市场，我们没有必要过于悲观。
这几年，你可以看到，中国的创新真的今非昔比，2010年以来，海归回来、再加上政策调整，再加上外资企业的全球研发中心教会了中国人怎么做创新药，而且我们还有这么好的医疗资源，这么好的科研条件，我们可以做些新东西。
就像**公司做CD47单抗，它不一定用最先进的方法，但是做出全球最好的抗体，老外可以吗？我们有996，我们有007，这是中国的工程师红利，所以根本不用怕。
我去接触了很多中国的科学家，他们的科研成果陆陆续续都会在未来两三年、三四年出来，不用担心，我们什么都不缺，差的就是时间。
关于疫苗的事，我个人比较悲观，到世界各地去挖人还挖不到人，自己就做就发现差距依然很远，有没有一些方法能让我们赶上去？
周睿：做投资人的人永远比做实业的人乐观，就像我们在买卖公司股票时，当这个公司所有员工都在卖股票，也许就是你该买。当这个公司所有员工都在买，你就要当心了。
做投资确实需要乐观，可能每个人的局限是不一样的，你的认知、你的价值观受限于现有条件。中西方产业差距一定是有的，但是我们看到，现在中国的Biotech领域真的点突破会越来越多，只有的点的突破才能带来线的突破、面的突破。
中国的优势在哪？就像说，上海等于波士顿+纽约+旧金山，你有波士顿的医疗资源，有纽交所同样的上交所，有这么多VC，这么多回来的海归科学家，这么多80后、90后的高学历人群，在全球在哪儿找去，找不到的。
核心还是在我们能不能踏踏实实，就像我刚才举的CD47例子，我相信全球有100个、甚至1000个实验室都可以做一样的工作，24小时不停地筛克隆，肯定也能筛出来，但是有谁去做呢？只有中国科学家。
所以能不能赶超，这并不是卡脖子的问题，就像单克隆抗体一样，把整个产业链梳理一遍，真正卡脖子的只有一个，就是过滤膜，其他国内都可以找到替代。
所以中国生命科学这个产业真的是慢慢开始有所产出了，我们需要的是坚持。
余文心：睿哥刚说的，我深有同感。所以这也是中国工程师红利的一部分。不仅仅在CXO、医疗器械，中国的创新药、疫苗，同样有巨大的工程师红利
中国迟早会出现大的Global的制药企业
余文心：感谢各位投资者，时间已经过去了一个半小时，还有这么多人在现场。讨论进行到这里，我想进入我们这次CEO论坛的主旨。雅娜姐在2007年的《但问路在何方》里的末尾有一段论述，我这里复述出来。
她说：我们无法回答的是在更远的未来，中国是否会出现世界级的制药公司，世界级的跨国制药企业看起来庞大无比，最大的这样企业辉瑞2005年的销售额是525亿美金，净利润是114亿美金，当年的研发投入高达77亿美金。
从世界制药业的发展历史来看，大型制药企业基本上都是研发型的制药企业，都来自于药品监管相对宽松的国家，比较从容的市场环境，使得制药企业能够以研发为根本，追求企业的长期可持续发展。
在一个更远的未来，中国能否诞生世界级的制药企业，这有赖于中国药品市场发展能否补给本土制药公司，使他们不断壮大，立志研发并且走向世界。
注意，你提到了一个非常关键的词，药品监管相对宽松，比较从容的市场环境。回到问题的本质，站在离这篇报告14年后的今天，产业环境发生了巨大的变化。你对这个问题怎么看？看起来比当年好一些，但是也没有好到说，本土市场就能支撑长出非常大的公司。
我们今天上午的圆桌，邀请了中国最好的一批创新药、器械、疫苗企业家，问他们如何面临创新药的内卷，以及是不是必须出海，他们几乎都给了肯定的答复，得出海。你怎么看？
孙雅娜：把时间拉长一点，我觉得一定能。人在哪儿，机会就在哪儿。中国最起码占了全球20%的人口，药品市场最后竞争都立足于本土，都会取得global的产品。
制度已经发生了明显的变化，从2015年开始，中国的CDE就是以FDA马首是瞻的，所以这个制度在，加上中国的经济在发展，所以是一定能的。
周锐：现在的层次下，大概率，我们迟早会出现大的global的制药企业。
目前来看这些创新药公司最近都有些波动，但是应该是暂时的。
下一次的冲锋也可能还要再过两三年、三五年，都有可能，但是我相信有生之年应该能看得到。
周睿：我们投资经常讲的是IRR，我去年写了一篇文章说，中国的创新药的IRR是全球所有国家所没法比的，当然指的是中国市场。
比如美国创新药企可能IRR都在2%，做不过固定收益，但中国创新药超高IRR足够支撑中国企业活下来，并活得还不错。中国企业长大，0到1一定是靠我们这块热土，但是1到100一定是靠星辰大海。
余文心：各位前辈有各位的答案，那么请容许我也说说借这个机会说说我的答案。我从2004年开始在北医读书，09年开始做卖方研究，读着各位的报告成长，也陪伴了很多新公司的成长。
2021年的今天，我的回答也是肯定的，中国一定能诞生世界级的创新药、新型疫苗、CRO以及上游产业链、消费医疗、医疗服务这些公司，这14年我们不仅经历了中国的腾飞，也经历了很多很多的改革。
中国上市药企中市值最大的恒瑞医药，2009年收入30亿，利润6.6亿；2019年收入233亿，研发费用39亿，利润53亿。这个数据离世界最大的药企罗氏2019年488亿美金的药品收入仍有很大距离，但已经跻身全球前50名。
注意，刚才我们说雅娜姐当年的报告里，辉瑞是525亿美金，而今天罗氏是488亿美金，还下降了。但中国市值最大的制药企业收入增长了近10倍，虽然我们基数小。
另一个例子很好理解，迈瑞2019年的收入是165亿，研发费用15亿，利润是46亿，这个数据距离全球最大的医疗器械公司美敦力309亿的收入依然有距离，但也已经接近全球器械的前20名。
从0到20亿美金的销售额，希森美康用了55年，美敦力用了47年，而迈瑞用了27年，所以这就是进步。
可能10年前整个中国的biotech公司数量就是0，或者全球占比是百分点后几位，但去年全球占比已经接近7%，超过了日本、欧洲这些国家，未来可能会达到24%，美国这个数据是46%。
更不要谈在疫苗、医疗服务上。10年前我们在讨论要不要买****，我当时和周老师研究日本、美国、台湾医疗服务模式，根本找不到美国对标，，每个人都和我说眼科只有2只眼睛做完就没了，哪里知道它今天已经成为全球最大的眼科医疗服务公司。
所以我的观点是，有些是中国本土就能够支撑长大的，像医疗服务公司、消费医疗公司、互联网医疗公司、CRO公司。。14亿人口的本土市场、人均gdp到达１万美金、中国的工程师红利就能孕育全球龙头；
而另外一些公创新药、器械、疫苗、上游产业链，我的观点是，不仅要靠国内，而且要靠海外，甚至今天已经有一些公司能够走到海外。
两年半之前中国的几家国产PD-１获批的时候我们很难想象今天他们都在试图用中国数据去申报美国BLA了，更有一些创新药公司因为license out 授权费实现了正的利润，几年前都很难想象。疫苗同理。这就是产业的进步。回望４年前我们自己的报告，产业的变化比我们判断的要更快。
所以，我一直都对我们中国的医药行业充满信心，中国一定能诞生世界级的创新药、器械、疫苗、消费医疗、医疗服务、上游产业这些公司，我们永远都是乐观主义者，可以用时间去验证。
海通医药CEO论坛从2012年办到今天，已经第十届，今年的规模也是最盛大的，除了演讲，我们设计了12个圆桌，请了80位A+H股各细分领域最优秀的企业家在这里，请了3位穿越了中国医药投资20年并且至今还奋战在一线的投资人在这里，直面产业，回答问题。
有些问题我们得到了答案，有些或许还没有答案。但是我们希望能够和各位投资人、企业家一起，努力穿透迷雾，创造未来。我们希望这样的讨论具有思辨感和穿透力，一年一年，见证彼此的成长。感谢大家，咱们明年9月，上海再见！
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编辑：慧羊羊主编：六 里
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